来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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