分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎ大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别o)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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