平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资粗犷，粗旷和粗犷区别在哪同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重粗犷，粗旷和粗犷区别在哪大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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