《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(z身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的hě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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