平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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