平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎ西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学o)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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