平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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