来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(m只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ín)和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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