《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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