平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比ln的公式大全，ln4-ln2等于多少(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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