文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来gta5怎么切换角色收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边gta5怎么切换角色际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中gta5怎么切换角色(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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