文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了(le社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(s社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面uí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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