文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经唐山大地震和汶川大地震哪个严重济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数唐山大地震和汶川大地震哪个严重城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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