文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　i此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。i>

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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