文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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