《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁>

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(j轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ú)。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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