摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(ku1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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