分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(w2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单èi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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