摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边(bi2升是多少斤啊 2升是多少毫升ān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月2升是多少斤啊 2升是多少毫升30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增3092升是多少斤啊 2升是多少毫升亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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