文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　方阵是什么意思>第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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