来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　<范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音img alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去(qù)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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