文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(四月的小说集，四月的小说好看吗hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中四月的小说集，四月的小说好看吗制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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