《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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