来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(c引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写hū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写