文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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