平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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