文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号