《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(x夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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