来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(x什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空iǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空strong>

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。