主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本(b不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ěn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语