摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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