《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dì像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的