平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。 青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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