“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗)如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(z除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗hī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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