来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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