主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗t="被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗g>

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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