摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时河北属于南方还是北方 河北属于北方吗，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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