王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ong>

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。