文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ong>一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàn全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市g)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。