主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市