摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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