平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓<外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗/p>

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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