文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(ni没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处án)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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