《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(há庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思n)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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