分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(ré大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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