平安首经团队:钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺
核(hé)心(xīn)观点
4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中,住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快,食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看,4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8%,能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn),二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2%。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后,市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修,CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90%以上,且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(75BP)。
1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè),美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35%,高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23%。原(yuán)因在(zài)于,能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降,以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明,供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽,而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解,美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长,与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。
下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度,由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势,市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法,并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后,基数效应利好不再,在基准情(qíng)形下,美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性:第一,汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升,可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况,并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外,美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二,房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而,历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平,住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三,能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn);欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价,未来也不排除采取新的行动(dòng);欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。
如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固,美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱,市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响,继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地,美股调整压力仍未消散(sàn),因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān);在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī),美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳,黄金价格可能阶段(duàn)回调。
风险提示:美国金融风险超预期(qī)上升,美国经济超预期下行,美联储降息超预期提前等(děng)。
2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落,市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是,2023年以来,美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢,供给改善带来的利(lì)好正在耗尽,而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为,美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年,当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài),美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳,且不排(pái)除超预期反弹。具体地,下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固,美(měi)联储将较难降息,美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。
01
4月美国通胀如期回落(luò)
2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期,核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(BLS)5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示,美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9%,略低于(yú)预期和前值5%,已连(lián)续10个月下滑(huá);4月(yuè)CPI环比0.4%,持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%,持(chí)平预(yù)期,略低于前值5.6%,下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性;4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4%,持(chí)平于预期和前值。
结构上,住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快,食品、医疗保健等价格平稳。首先,CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长,家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次,CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6%,显著高于前值(zhí)-3.5%。其中,能源服务(wù)环比-1.7%,高(gāo)于前值-2.3%;能源商品环比2.7%,高于前值-4.6%,能(néng)源商品中,汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng),环比(bǐ)3%,高于(yú)前值-4.6%。此外,核心商品价格环比0.6%,高(gāo)于前值0.2%,是自2022年中期以来(lái)最大涨幅,其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4%,高于前值(zhí)-0.9%;核(hé)心服务环比0.4%,持平(píng)前值裱起来了是什么意思网络用语,裱是什么意思,其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5%,低于前值0.6%。
从(cóng)CPI同比拉动看,4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8%,食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0%,交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6%,能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点,二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%;除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9%。
4月(yuè)通胀数据(jù)公布后,市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū),美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨,美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì),CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率,由前一(yī)天的78.8%上(shàng)涨至91.5%;12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36%降低至4.26%,即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(75BP)左(zuǒ)右。当日,美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09%,标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45%和1.04%;美(měi)债收益率全线下跌(diē),10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43%,2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90%;美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21%至101.4;伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23%至2029美元(yuán)/盎司。
02
1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓
2023年1-4月(yuè),美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢,供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽,而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算,2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35%,高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23%;核心CPI平均环比保持在0.42-0.43%的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于,核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位,而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降:2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落,美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2%,但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳,能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4%。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn),最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位,而二手车(chē)价格止跌回升,并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示,在美国(guó)通胀结(jié)构中,供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱,而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温,使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng))。
需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是,美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度,美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7%(折年(nián)率),对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上,服务消费维持强劲,而耐(nài)用品消费明(míng)显回升,尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长,与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性,不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng),也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)(参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》)。
03
下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注
今年下半年,美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性,我们的基(jī)准假设是,2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3%左(zuǒ)右,介于(yú)2023年1-4月均值(0.35%)和2022年下半(bàn)年(0.23%)之间,但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(0.15%);偏弱假设(shè)为0.2%,即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大;偏强假设为0.4%,即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4%,则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6%,12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6%。这(zhè)意味着,在二季(jì)度,由于(yú)基数(shù)原因,美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势,即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4%高位,CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5%左右。在此期间,市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ),并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后,基数效应利(lì)好不再,在基准情(qíng)形下(xià),美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。
在此(cǐ)基础(chǔ)上,我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。
第一,汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好,美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长,但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而,目前有迹象表明,美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来,随着国际供应链继续修(xiū)复(fù),加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”,美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù),美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4%,在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势,2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8%、7.5%和9.2%,连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng),也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外,美国商务部数据显示,截至2023年3月(yuè),汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5%,这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10%左右(yòu),暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年,美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。
第二,房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示,美国(guó)房价(OFHEO单独购房价格指数)同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落,继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是,房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外,考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平,住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5%以上,那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3%以下,CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。
第三,能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先,尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘,但全(quán)裱起来了是什么意思网络用语,裱是什么意思球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署(IEA)4月中旬(xún)发布(bù)月报显示,其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日,主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì),欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价,未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来,欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量,以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初,欧佩克+意外宣布减产,提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长,4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起,油(yóu)价回调。据IMF数据,2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看,不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后,欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年,欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告,2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测,若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”,欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ),原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。
若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù),美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8%以(yǐ)上,对应PCE同比将维持3%以上(shàng),基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平,当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1%、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5%,鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断,若(ruò)当PCE同比维持(chí)3%以(yǐ)上时,美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián),市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱,市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响,继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地,美股调(diào)整压力仍未消散,因盈利预期仍有下修空间;在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī),美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳,黄金(jīn)价格可能阶段回调。
风险提示:美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升,美国经济(jì)超预期下行,美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了