平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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