文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(chán汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点g)还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主(汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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