来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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