文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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