平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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